核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(l小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段ì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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